Tilbage fra ferien: Hvad er nyt i forhold til markeds­misbrugs­forordningen?

Med dette første nyhedsbrev efter sommerferien opdaterer vi med nyheder fra Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA), som har offentliggjort endelige guidelines om markedssonderinger samt vejledende og ikke-udtømmende eksempler på, hvornår en udsteder kan udsætte offentliggørelsen af intern viden, og hvornår en sådan udsættelse må antages at vildlede markedet – og en udsættelse dermed ikke kan ske.

ESMA OFFENTLIGGØR ENDELIGE GUIDELINES OM MARKEDSSONDERINGER OG OM, HVORNÅR UDSTEDER KAN UDSÆTTE OFFENTLIGGØRELSEN AF INTERN VIDEN
ESMA er i MAR tillagt kompetence til at udstede guidelines om bl.a. markedssonderinger og udsættelse af offentliggørelse i MAR. Disse ligger nu i endelig form her. Vi vil komme nærmere ind på ESMA's guidelines om markedssonderinger i et nyhedsbrev, der udsendes senere i august.

I vores nyhedsbrev af 24. maj 2016 om udsættelse af offentliggørelse af intern viden beskrev vi, hvornår en udsteder kan udsætte offentliggørelsen af intern viden, der ellers skal offentliggøres hurtigst muligt. En udsteder kan udsætte offentliggørelsen, hvis følgende tre betingelser alle er opfyldt:

• øjeblikkelig offentliggørelse antages at skade udsteders legitime interesser,


• udsættelsen af offentliggørelsen antages ikke at vildlede markedet, og


• udsteder kan holde den interne viden fortrolig.

I nyhedsbrevet omtalte og gengav vi både MAR's og ESMA's ikke-udtømmende eksempler på udsteders legitime interesser, og ESMA's eksempler på situationer, hvor en udsættelse af offentliggørelsen af intern viden kan antages at vildlede markedet. På det tidspunkt forelå alene ESMA's udkast til guidelines.

ESMA's endelige guidelines svarer i høj grad til udkastet, og der er derfor ingen store ændringer i eksemplerne i forhold til det, vi anførte i nyhedsbrevet. De endelige guidelines indeholder dog nogle præciseringer og få konkrete eksempler på relevante transaktioner m.v., som gennemgås i dette nyhedsbrev.

Finanstilsynet har indtil den 13. september 2016 til at bekræfte, om tilsynet vil overholde ESMA's guidelines, hvilket det må forventes, at tilsynet vil gøre.

INDSKRÆNKENDE FORTOLKNING AF UDSTEDERS LEGITIME INTERESSER
Det understreges i ESMA's guidelines, dels at udsteders adgang til at udsætte offentliggørelsen bør fortolkes indskrænkende, dels at eksemplerne på legitime interesser er vejledende, og at en udsættelse derfor altid vil være en konkret vurdering, uanset at situationen måtte falde ind under et af de angivne eksempler.

I vores nyhedsbrev af 24. maj 2016 omtalte vi, at Interessentgruppen for Værdipapirer og Markeder (SMSG) i sin anbefaling bl.a. havde tilkendegivet at være uenig med ESMA i, at udsteders adgang til at udsætte offentliggørelse bør fortolkes snævert. SMSG begrundede bl.a. dette med, at lovgiver med adgangen til efter MAR også at udsætte i den situation, hvor der er tale om en proces, der foregår i faser, anerkender, at en udsættelse kan være vigtig, hvorfor adgangen til udsættelse ikke bør fortolkes for indskrænkende. Vi er fortsat enig med SMSG, men henviser dog samtidig til, at EU-Domstolen i en række afgørelser generelt har udtalt, at undtagelser skal fortolkes indskrænkende. Det er derfor langt fra sikkert, at myndighederne og domstolene vil følge SMSG's synspunkt.

IGANGVÆRENDE FORHANDLINGER – EN INDSNÆVRING I FORHOLD TIL MAR?
Efter MAR's præambel 50 er igangværende forhandlinger, eller dermed forbundne elementer, hvor en offentliggørelse af den interne viden må antages at påvirke resultatet eller det sædvanlige forløb af forhandlingerne, et eksempel på en situation, hvor udsteder kan have en legitim interesse i at udsætte offentliggørelsen.

Eksemplet fastholdes af ESMA i de endelige guidelines. Det gengives dog som udsteders igangværende forhandlinger, der, hvis disse blev offentliggjort, vil bringe resultatet af forhandlingerne i fare. Med den ændrede ordlyd synes ESMA at indsnævre situationen til kun at gælde, hvor forhandlingernes resultat kan antages at blive bragt i fare ved en offentliggørelse, og ikke blot at offentliggørelsen vil påvirke resultatet eller et "sædvanligt" forløb. Desuden gælder denne adgang ifølge ordlyden kun ved igangværende forhandlinger og ikke "dermed forbundne elementer". SMSG har anbefalet ESMA at holde sig til ordlyden af MAR i sine guidelines, fordi ESMA ellers risikerer at gå imod lovgivers intention med præambel 50. ESMA har hertil svaret, at ESMA mener, at man godt kan gå ud over eksemplerne i MAR, og at man heller ikke er bundet af ordlyden i MAR. Det understreges dog i den forbindelse af ESMA, at disse guidelines er vejledende eksempler, som må vurderes konkret. Vi finder imidlertid denne udlægning fra ESMA's side bekymrende.

Konkrete eksempler på igangværende forhandlinger, der kan begrunde en udsættelse, er ifølge ESMA's guidelines M&A-forhandlinger, spaltning, udskillelse og frasalg af aktiviteter, datterselskaber m.v. ("spin-offs"), erhvervelse/afhændelse af store aktiver eller afdelinger af kommercielle aktiviteter samt restrukturering og reorganisering.

UDSTEDERS ØKONOMISKE OVERLEVELSESMULIGHED – OGSÅ PÅ KORT SIGT
Efter MAR's præambel 50 gælder eksemplet om igangværende forhandlinger navnlig, hvor udsteders økonomiske overlevelsesmulighed er i alvorlig og overhængende fare, uden at være under konkurs eller rekonstruktionsbehandling, forudsat at en offentliggørelse vil bringe eksisterende og potentielle aktionærers interesser i fare ved at undergrave tilendebringelse af konkrete forhandlinger om udsteders økonomiske genopretning på lang sigt. Her kan udsættelse ske i en begrænset periode.

ESMA udvider i sine guidelines situationen til også at gælde forhandlinger om udsteders økonomiske genopretning på kort sigt.

TO BETINGELSER FOR AT UDSTEDER KAN BEGRUNDE UDSÆTTELSE, HVOR EN BESLUTNING M.V. KRÆVER BESTYRELSENS GODKENDELSE
Efter præambel 50 i MAR kan udsteder også have en legitim interesse i at udsætte i den situation, hvor direktionen har truffet en beslutning eller udfærdiget en kontrakt, som skal godkendes af bestyrelsen for at få virkning, forudsat at en offentliggørelse inden godkendelsen med en angivelse af, at bestyrelsens endelige godkendelse afventes, vil være til fare for en korrekt bedømmelse af oplysningerne i markedet.

ESMA opstiller i sine guidelines yderligere to betingelser for, at denne situation kan udgøre en legitim interesse:

• øjeblikkelig offentliggørelse vil bringe en korrekt vurdering af oplysninger i fare, og


• udsteder har sørget for, at bestyrelsen hurtigst muligt kan træffe beslutning om godkendelse.

Den første betingelse følger direkte af MAR's præambel 50. En offentliggørelse, før bestyrelsens endelig godkendelse foreligger, kan være til fare for markedets korrekte bedømmelse af oplysningerne, hvis direktionen er usikker på, om bestyrelsen vil godkende beslutningen eller kontrakten. Dette skyldes ifølge ESMA, at markedet ofte vil forvente, at direktionen ikke foretager dispositioner, som direktionen ikke forventer, at bestyrelsen vil godkende. Hvis en beslutning eller kontrakt offentliggøres, vil markedet derfor forvente bestyrelsens godkendelse. Det faktum, at udsteder har to ledelsesorganer er altså ikke i sig selv tilstrækkeligt til, at udsteder kan udsætte offentliggørelsen.

ANDRE LEGITIME INTERESSER
Herudover oplister ESMA tre andre eksempler på situationer, som kan være en legitim interesse:

1. Udsteder har udviklet et produkt eller gjort en opfindelse, hvor offentliggørelse formentlig vil bringe udsteders immaterielle rettigheder i fare.


2. Udsteder påtænker at købe eller sælge en stor beholdning værdipapirer i et andet selskab, og gennemførelsen af planen vil formentligt være i fare ved en offentliggørelse.


3. Udsteder afventer en godkendelse fra en offentlig myndighed til at gennemføre en transaktion, som udsteder allerede har offentliggjort, og en offentliggørelse af myndighedens betingelser for godkendelse vil kunne medføre, at udsteder ikke kan opfylde betingelserne.

I eksempel 2 ændrede ESMA i sine endelige guidelines denne situation til, at gennemførelsen af planen formentlig vil blive bragt i fare, hvor der i udkastet til guidelines var foreslået en strengere tilgang, nemlig at gennemførelsen ville blive bragt i fare. ESMA understreger i øvrigt, at der kan være andre eksempler på planlagte tiltag, hvor forhandlingerne endnu ikke er indledt, som vil kunne være en legitim interesse.

Det var desuden foreslået i et høringssvar, at udsteder bør kunne udsætte offentliggørelsen af sin CEO's fratræden, indtil den nye CEO tiltræder. Det var også foreslået, at et moderselskab bør kunne udsætte offentliggørelse af et datterselskabs finansielle resultater, regnskaber m.v. i den periode, hvor moderselskabet gennemser resultaterne. Ingen af de to situationer kan efter ESMA's opfattelse begrunde en udsættelse af offentliggørelsen. I forhold til regnskabsoplysninger m.v. fra et datterselskab ligger der i pligten til at offentliggøre intern viden "hurtigst muligt", at moderselskabet har en vis tid til at gennemgå de modtagne oplysninger. ESMA skriver i øvrigt, at sådanne oplysninger kan være for upræcise, f.eks. fordi de er mangelfulde, til, at de overhovedet vil udgøre intern viden. Det vil i den situation derfor først være på det senere tidspunkt, hvor moderselskabet har modtaget tilstrækkelige oplysninger fra sit datterselskab, at disse vil være præcise nok til at udgøre intern viden, der skal offentliggøres.

UDDYBNING AF EKSEMPLER PÅ HVORNÅR MARKEDET VILDLEDES
Eksemplerne i ESMA's endelige guidelines, på hvornår markedet må antages for at blive vildledt ved en udsættelse af offentliggørelse, og den interne viden dermed altid vil skulle offentliggøres, er de samme som i udkastet til guidelines, men de præciseres dog. De tre eksempler på vildledelse af markedet er:

1. Den interne viden er indholdsmæssigt forskellig fra en tidligere offentliggjort meddelelse fra udsteder, der vedrører samme emne som den interne viden.


2. Den interne viden drejer sig om, at udsteders økonomiske målsætning formentlig ikke vil kunne nås, hvor udsteder tidligere har offentliggjort denne målsætning.


3. Den interne viden står i modsætning til markedets forventninger, hvor disse forventninger er baseret på signaler, som udsteder tidligere har udsendt, som f.eks. udtalelser af selskabets CEO i et interview, ledelsens oplysninger i forbindelse med et "road-show", eller enhver anden kommunikation organiseret af udsteder eller med udsteders godkendelse.

Det præciseres i eksempel 1, at det vil være udsteders senest offentliggjorte meddelelse vedrørende den interne viden og dermed ikke enhver tidligere meddelelse, der skal lægges til grund.

Udsteder skal ved fastlæggelsen af "markedets forventninger" i eksempel 3 ifølge guidelines tage "stemningen i markedet" i betragtning, bl.a. ved at overveje konsensus blandt markedsanalytikere. ESMA har derudover som anført ovenfor givet nogle eksempler på de signaler, som udsteder tidligere kan have udsendt til markedet. SMSG foreslog i sin anbefaling, at vurderingen af "markedets forventninger" bør bero på, om de tidligere oplysninger, som udsteder har udsendt, er blevet bemærket ("noticed") i markedet eller på anden måde er af en karakter, som fornuftige investorer ville lægge mærke til. Ifølge SMSG kan udtalelser givet til en mindre kreds i markedet, og udtalelser af meget vag karakter, dermed ikke være årsag til, at markedet vildledes. ESMA har ikke konkret taget stilling til SMSG's kommentarer i de endelige guidelines.

NYT Q&A OM LUKKEDE HANDELSVINDUER FOR LEDENDE MEDARBEJDERE
MAR indførte et lukket handelsvindue for ledende medarbejdere. Ledende medarbejdere må derfor ikke handle med udsteders værdipapirer i en periode på 30 dage før offentliggørelse af udsteders halv- og helårsrapport. Denne periode skal ifølge et nyt Q&A fra ESMA beregnes på samme måde som efter de hidtidige regler om åbne handelsvinduer, dvs. fra offentliggørelse af halvårsrapporten og årsregnskabsmeddelelsen – og hvis en sådan ikke offentliggøres – fra offentliggørelsen af selve årsrapporten.

Du kan læse mere om lukkede handelsvinduer i vores nyhedsbrev af 31. maj 2016 omledende medarbejderes indberetningspligt.

Læs med næste gang, hvor vi sætter fokus på insiderhandel, uretmæssig videregivelse af intern viden og markeds-/kursmanipulation (markedsmisbrug).

---