Realitetsgrundsætningen vender tilbage - og andre ændringer til oplysningspligten ifølge markedsmisbrugsforordningen

Europa-Kommissionen har vedtaget den delegerede forordning til markedsmisbrugsforordningen (“MAR”), der fastsætter, hvornår intern viden i langstrakte processer skal offentliggøres, og hvornår udsættelse af offentliggørelse af den interne viden vil være i modstrid med udstederens tidligere kommunikation. Ændringerne til MAR træder i kraft den 5. juni 2026, og den delegerede forordning forventes at træde i kraft samme dato.

Baggrund

Den 23. oktober 2024 vedtog EU forordning 2024/2809 (“Listing Act”), der bl.a. ændrer MAR artikel 17, stk. 1, således at intern viden om midlertidige skridt i langstrakte processer først skal offentliggøres, når den endelige hændelse eller omstændighed er indtrådt – og ikke allerede når den interne viden opstår. Denne ændring er hensigtsmæssig, da den fjerner nødvendigheden af at skulle oprette udsættelsesnotat samt tvivlen om, hvorvidt der er en legitim adgang til at udsætte offentliggørelsen af den interne viden. Forslaget har dog også skabt tvivl blandt udstedere, da det ikke nødvendigvis er klart, hvornår en langstrakt proces skal anses for afsluttet. Europa-Kommissionen blev bemyndiget til at vedtage en delegeret forordning med en ikke-udtømmende liste over (i) de endelige begivenheder eller omstændigheder i langstrakte processer, der skal offentliggøres, og hvornår offentliggørelse skal ske, samt (ii) situationer, hvor intern viden, som ønskes udsat, er i modstrid med udsteders seneste offentliggjorte meddelelse eller kommunikation.

Den delegerede forordning er nu vedtaget og fastsætter disse regler. Vi har fulgt processen tæt og har blandt andet afgivet høringssvar til Europa-Kommissionens første udkast til den delegerede forordning. Den delegerede forordning er - med undtagelse af visse præciseringer og stilistiske ændringer - enslydende med ESMAs endelige udkast, som vi tidligere har kommenteret

Offentliggørelse i langstrakte processer

Med Listing Act skal intern viden om langstrakte processer først offentliggøres, når den endelige hændelse eller omstændighed er indtrådt. En langstrakt proces defineres som en proces, der består af en række handlinger, skridt eller beslutninger, der strækker sig over tid, og som helt eller delvist skal udføres af udstederen for at opnå et tilsigtet mål eller resultat.

Forordningen indeholder en ikke-udtømmende liste over endelige begivenheder i langstrakte processer med angivelse af, hvornår offentliggørelse skal ske i sådanne processer. 

Listen omfatter blandt andet:

• Væsentlige aftaler (herunder erhvervelse eller afhændelse af væsentlige aktiver eller datterselskaber): Offentliggørelse skal ske hurtigst muligt efter underskrivelse af en bindende aftale eller anden handling med bindende virkning for udsteder. Det betyder for aftaler, som skal godkendes af generalforsamlingen, at offentliggørelse skal ske, når beslutning om at fremlægge aftalen for generalforsamlingen træffes. Ved opsigelse af væsentlige aftaler skal offentliggørelse ske så snart ledelsen har besluttet at opsige aftalen. Det vil i praksis for danske udstedere betyde en beslutning truffet af direktionen og for visse typer af aftaler bestyrelsen.
• Kapitalforhøjelser: Offentliggørelse skal ske hurtigst muligt efter den endelige beslutning. Det vil i praksis ofte være bestyrelsens beslutning om at udstede nye aktier, da bestyrelsen ofte vil udnytte en bemyndigelse til at udstede nye aktier. Forordningen beskriver ikke specifikt scenariet, hvor en kapitalforhøjelse skal vedtages på en generalforsamling, men i tråd med forordningen må det formodes, at det vil være det tidspunkt, hvor bestyrelsen beslutter at fremsætte forslag om at vedtage en kapitalforhøjelse. I praksis vil det ofte være ved indkaldelsen af generalforsamlingen.
• Udbytte: Offentliggørelse skal ske hurtigst muligt efter bestyrelsens beslutning om at fremlægge forslag om udbyttebetaling for generalforsamlingen. Beslutninger om at ændre udsteders udbyttepolitik skal også offentliggøres.
• Finansielle rapporter og guidance: Offentliggørelse skal ske hurtigst muligt efter bestyrelsens godkendelse af udsteders guidance eller finansielle rapport. Det betyder - ligesom i dag - at ny guidance eller ændringer til guidance, som udgør intern viden, skal offentliggøres straks og i en særskilt meddelelse.
• Retssager og administrative sager: Offentliggørelse skal ske hurtigst muligt efter, at udsteder formelt er underrettet om den endelige afgørelse. Det betyder f.eks. for administrative sager, hvor der løbende har været korrespondance omkring myndighedens afgørelse, at offentliggørelse først skal ske, når myndigheden har truffet en formel afgørelse og underrettet udsteder herom.

Listen er ikke-udtømmende, hvilket betyder, at andre processer end dem listen nævner også kan være langstrakte processer, hvis de opfylder definitionen. I sådanne tilfælde skal udsteder selv identificere den endelige begivenhed og tidspunktet for offentliggørelse. Udstedere skal på anmodning fra den kompetente myndighed (Finanstilsynet) kunne begrunde deres identifikation af de endelige begivenheder og offentliggørelsestidspunktet.

Det er vigtigt at bemærke, at pligten til at oprette en insiderliste når der opstår intern viden, pligten til at holde den interne viden fortrolig samt handelsforbuddet stadig gælder, uanset at oplysningspligten endnu ikke er indtrådt.

Udsættelse af offentliggørelse – hvornår er det vildledende?

Listing Act har også medført en ændring af betingelserne for at kunne udsætte offentliggørelse af intern viden. Betingelserne er de velkendte: at offentliggørelse vil skade udsteders legitime interesse, og at udsteder er i stand til at sikre fortrolighed om den interne viden. 

Derudover er det tidligere vildledningsforbud ændret til, at den interne viden ikke er i modstrid med information, som udsteder tidligere har offentliggjort om samme emne. Den delegerede forordning indeholder en ikke-udtømmende liste over situationer, hvor intern viden vil være i modstrid med tidligere kommunikation fra udstederen. Listen omfatter bl.a. situationer, hvor intern viden vedrører:

• Væsentlige ændringer til "forecasts", finansielle resultater eller forretningsmål som tidligere offentliggjort (f.eks. profit warnings eller - i en dansk kontekst - ændringer til tidligere offentliggjorte finansielle forventninger (guidance)).
• Udsteders finansielle situation, hvor væsentlig anderledes information om udsteders finansielle forhold tidligere er offentliggjort (f.eks. behov for kapitalforhøjelse).
• Væsentlige ændringer til væsentlige forhold i en aftale eller transaktion som tidligere er offentliggjort (f.eks. ophør af kommercielt partnerskab).

Forordningen præciserer også i annex III, hvilke typer kommunikation udsteder skal tage i betragtning ved ovenstående vurdering. Kommissionen har, udover at nævne pressemeddelelser, offentlige interviews, roadshows, reklame- og markedsføringskampagner samt regulatoriske indberetninger medtaget en opsamlingsbestemmelse, som basalt set vedrører al offentlig kommunikation fra personer, der repræsenterer udstederen. Hvem disse personer er, er fortsat ikke nærmere præciseret i forordningen, men ESMA har i forbindelse med lovgivningsprocessen præciseret, at dette som minimum omfatter CEO, CFO og CCO, bestyrelsen og andre personer, der kan tegne udstederen, og nøglepersoner hos udsteder.

Selvom behovet for at udsætte offentliggørelse af intern viden fremadrettet vil være yderligere begrænset, henset til at oplysningspligten først indtræder senere i langstrakte processer, vil det i nogle tilfælde fortsat være relevant at udsætte offentliggørelsen. ESMA har sendt retningslinjerne herfor i høring og afventer høringssvar, inden de endelige retningslinjer offentliggøres. ESMA angiver i den forbindelse som eksempel på udsættelse af offentliggørelse, at udsteder kan have behov for at indsamle yderligere oplysninger, før en fyldestgørende offentliggørelse kan ske.

Ikrafttræden

Den delegerede forordning træder i kraft den 5. juni 2026 og dermed samtidigt med ændringerne til MAR artikel 17. Retsakten er angivet som endelig, og idet Rådet og EU-Parlamentets indsigelsesret efter TEUF og MAR sjældent anvendes, forventer vi ikke yderligere ændringer til den delegerede forordning.

Vores anbefalinger

Lidt firkantet sagt minder den nye retstilstand i vidt omfang minder om reglerne forud for ikrafttræden af MAR, hvor intern viden først skulle offentliggøres, når et forhold faktisk var indtrådt (den såkaldte "realitetsgrundsætning"), idet behovet for at udsætte offentliggørelse af intern viden væsentligt indskrænkes. Vi anbefaler derfor, at udstedere opdaterer deres interne retningslinjer for håndtering af intern viden forud for ikrafttrædelsen den 5. juni 2026.

Retningslinjerne bør afspejle de nye regler for, hvornår offentliggørelsespligten indtræder i langstrakte processer, samt de præciserede betingelser for, hvornår udsættelse af offentliggørelse af den interne viden ikke er i strid med information, som udsteder tidligere har offentliggjort om samme emne. Retningslinjerne bør endvidere forholde sig til kravet om, at  udstederne forventes at kunne retfærdiggøre deres identifikation af de endelige begivenheder i en langstrakt proces og tidspunktet for, hvornår offentliggørelsespligten er indtrådt.

Vi er altid klar til at vejlede og rådgive, hvis I har spørgsmål til de nye regler, eller hvis I ønsker bistand til opdatering af jeres interne retningslinjer.