Den Europæiske Værdipapir og Markedsmyndighed ("ESMA") har den 7. maj 2025 offentliggjort sit endelige forslag til den delegerede retsakt til Markedsmisbrugsforordningen, der fastsætter, hvornår intern viden i langstrakte processer skal offentliggøres, og hvornår udsættelse af offentliggørelse er vildledende. Det endelige forslag til den delegerede retsakt viser, at ESMA i høj grad har lyttet til, hvad stakeholders har sagt omkring disse langstrakte processer og udsættelsesadgangen. Læs mere om ændringerne i denne nyhed.
ESMA offentliggjorde den 7. maj 2025 endelig rapport, inklusiv forslag til delegeret retsakt, til EU-Kommissionen om, hvornår offentliggørelsespligten skal indtræde i langstrakte processer, og hvornår en udsættelse vil være vildledende under Markedsmisbrugsforordningen ("MAR"). Som beskrevet i vores tidligere nyhed var ESMAs forslag i konsultationspapiret i vores øjne på flere punkter uhensigtsmæssige og fraveg intentionen bag forordning (EU) 2024/2809 fra den 23. oktober 2024 ("Ændringsforordningen") om at gøre det mindre byrdefuldt for udstederne og skabe større klarhed. Vi valgte også at sende høringssvar til konsultationspapiret. Læs vores nyhed og høringssvar.
Det endelige forslag til den delegerede retsakt viser, at ESMA i høj grad har lyttet til, hvad stakeholders har sagt omkring disse langstrakte processer og udsættelsesadgangen. Det er vi meget glade for og det viser, at det gør en forskel, når stakeholders involverer sig i denne type høringer.
Offentliggørelsespligten i langstrakte processer
Ændringsforordningen ændrer MARs artikel 17, stk. 1, så intern viden om midlertidige skridt i langstrakte processer først skal offentliggøres, når den endelige begivenhed er indtrådt (og ikke allerede når den interne viden eksisterer). Dette træder i kraft den 5. juni 2026.
ESMA havde i sit oprindelige forslag et udsagn om, at intern viden i langstrakte processer skulle offentliggøres på det tidspunkt, hvor der er tilstrækkelig grad af sikkerhed om resultatet til, at en offentliggørelse ikke ville vildlede markedet. Dette investorhensyn fandt vi problematisk, fordi offentliggørelsestidspunktet dermed kunne komme til at ligge før de endelige omstændigheder er indtrådt. Vores og andre høringssvar påpegede, at offentliggørelsespligten først bør indtræde, når der er fuld sikkerhed for udfaldet af processen, hvilket ESMA har taget til sig. Blandt andet har ESMA i forhold til langstrakte processer med to private parter (for eksempel en M&A transaktion eller anden aftaleindgåelse) ændret deres oprindelige forslag, så offentliggørelsespligten først indtræder, når aftalen er underskrevet eller en anden handling med tilsvarende bindende effekt er foretaget. Der er heller ikke længere nogen henvisning til disse "core conditions" som i det oprindelige forslag, og dermed er både risikoen for, at offentliggørelsespligten allerede indtræder, når core conditions er aftalt (men før parterne er bundet af aftalen), og usikkerheden omkring hvad core conditions er, taget ud. Når ændringerne træder i kraft næste år vil håndteringen af sådanne forhandlingsforløb derfor være:
- Udsteder konstaterer på samme måde som i dag på et tidspunkt i den langstrakte proces, at processen eller midlertidige skridt deri udgør intern viden.
- Handelsforbuddet indtræder, og der skal oprettes insiderlister, ligesom i dag.
- Til forskel fra i dag vil offentliggørelsespligten ikke indtræde allerede, når den interne viden konstateres. Der er derfor heller ikke behov for, at offentliggørelsen udsættes.
- Når aftalen er underskrevet, offentliggøres den interne viden (medmindre der har været en lækage, og den interne viden derfor er blevet offentliggjort tidligere).
Dette er en forbedring af udsteders retsstilling og en letteste for udstederne, da udsteder ikke længere vil skulle tage risikoen på, at en offentliggørelse kan udsættes og dermed efterfølgende at blive udsat for kritik for, at udsættelsesadgangen ikke kunne anvendes.
Der er en undtagelse i ESMAs forslag om offentliggørelsespligten, hvor en aftale skal godkendes af generalforsamlingen, inden den underskrives: her vil offentliggørelse skulle ske hurtigst muligt efter, at parterne har truffet beslutning om at lægge det op til generalforsamlingen, efter core conditions er aftalt, idet oplysningerne ellers vil blive offentlige, når indkaldelse til generalforsamlingen udsendes. Dette er helt naturligt og uproblematisk.
I forhold til takeovers havde stakeholders (inklusiv os) kommenteret på, at ESMAs forslag ikke stemte overens med de nationale takeoverregler, og i øvrigt hvordan et takeover (fjendtligt såvel som ikke-fjendtligt) typisk forløber i praksis. ESMA har i det endelige udkast til retsakt valgt helt at tage eksemplet på takeovers ud af listen over langstrakte processer, og i stedet præciseret i betragtning nr. 12 i udkastet til delegeret retsakt, at MARs offentliggørelsespligt ikke berører offentliggørelsespligter, der gælder i henhold til anden lovgivning, blandt andet takeoverreglerne, hvilket svarer til, hvad der gælder i dag i henhold til MAR artikel 23, stk. 3. Takeovers vil stadig kunne (og vil ofte) være en langstrakt proces og offentliggørelse i overensstemmelse med principper herfor.
På et centralt punkt har ESMA dog ikke ændret sit forslag, end ikke kommenteret på det i den endelige rapport. Vi ved, at i hvert fald en enkelt stakeholder udover os har kommenteret på dette. I præamblen til udkastet til delegeret retsakt fremgår stadig, at udstederne forventes at kunne retfærdiggøre deres identifikation af de endelige begivenheder i en langstrakt proces, og hvornår offentliggørelsespligten er indtrådt. Vi mener fortsat, at dette er retssikkerhedsmæssigt betænkeligt, da det introducerer en art omvendt bevisbyrde i disse sager, og det letter i hvert fald ikke nogen administrative byrder for udstederne. Vi håber, at myndigheder vil være tilbageholdende med at bruge denne betragtning som løftestang for - uretmæssigt - at kræve af udstederne, at de retfærdiggør deres vurderinger.
ESMA har herudover blandt andet præciseret definitionen af langstrakte processer bl.a. i overensstemmelse med vores høringssvar. ESMA har også (ikke-overraskende) fastholdt, at profit warnings og earning surprises er one-off events, uanset flere høringssvar har påpeget, at profit warnings og earning surprises i praksis ofte er langvarige processer
Vi er glade for de ændringer, som ESMA har foretaget i det endelige udkast til retsakt. ESMAs udkast til delegeret retsakt skaber efter vores opfattelse mere klarhed over, hvornår intern viden i langstrakte processer skal offentliggøres, og gør det generelt lettere for udstederne.
Udsættelsesadgangens betingelse om ikke vildledende
Ændringsforordningen præciserer den nuværende udsættelsesbetingelse om, at udsættelsen ikke må være vildledende til, at den interne viden, som ønskes udsat, ikke er i modstrid med den seneste offentliggjorte meddelelse eller anden form for kommunikation fra udstederen om samme emne.
I sit endelige udkast til delegeret retsakt har ESMA præciseret, at den anden form for kommunikation, som udsteder skal tage i betragtning i vurderingen af, om der kan udsættes, skal udgå fra en person, der repræsenterer udsteder (hvor ESMA i sit oprindelige udkast havde foreslået den mere subjektive og uklare vurdering som en person, der kunne opfattes som repræsenterende udsteder). ESMA har desuden angivet, at disse personer mindst omfatter CEO, CFO og CCO, bestyrelsen og andre offentlige og nøglepersoner hos udsteder, og det vil sige højere ledelseslag og personer, som udsteder aktivt har valgt udtaler sig på vegne af selskabet. Dette er positivt og skaber mere klarhed.
Næste skridt
Ændringerne til offentliggørelsespligten i langstrakte processer og præciseringen af hvornår en udsættelse vil være vildledende træder først i kraft den 5. juni 2026.
EU-Kommissionen skal senest i juli 2026 vedtage endelig delegeret retsakt. Vi forventer, at den endelige delegerede retsakt vil være meget tæt på det forslag, som ESMA nu har sendt til Kommissionen.
Har du spørgsmål til dette indlæg, er du mere end velkommen til at kontakte os.
