ESMA's forslag vedrørende MAR giver ikke kun lettelse og klarhed for udstedere

Listing Act blev vedtaget den 8. oktober 2024 og indeholder en række ændringer til blandt andet Markedsmisbrugsforordningens regler omkring offentliggørelse af intern viden i langstrakte processer og udsættelsesadgangen, specifikt betingelsen om, at udsættelsen ikke må vildlede offentligheden. Ændringerne er fastsat i Europa-Parlamentets og Rådets Forordning (EU) 2024/2809 af 23. oktober 2024 ("Ændringsforordningen").

Intern viden i langstrakte processer

Artikel 17, stk. 1, i Markedsmisbrugsforordningen ("MAR") indeholder en pligt for udstedere til hurtigst muligt at offentliggøre intern viden, der direkte vedrører udsteder. I dag gælder der også en pligt for udstedere til at offentliggøre et midlertidigt skridt i en langvarig proces, hvis dette skridt i sig selv udgør intern viden, medmindre offentliggørelsen kan udsættes, jf. MAR artikel 17, stk. 4. Foreligger der en sådan udsættelsesmulighed, men sker der en lækage, eller kan udsteder på anden måde ikke holde den interne viden fortrolig, vil udsteder alligevel skulle offentliggøre.

Hvor vi før MAR i Danmark anvendte den såkaldte realitetsgrundsætning, der betød, at offentliggørelsespligten først indtrådte, når den interne viden var en realitet, og dermed generelt på et senere tidspunkt end handelsforbuddet indtrådte, fungerer definitionen af intern viden i dag som den udløsende faktor både i forhold til forbuddet mod insiderhandel og i forhold til offentliggørelsespligten. Vi har helt fra introduktionen af MAR anset dette for ubegrundet og uhensigtsmæssigt; dels risikerer markedet at få information, som fortsat er usikker, dels tvinger det udstederne til overvejelser omkring grundlaget for at foretage en udsættelse af offentliggørelsen, som vil kunne blive udfordret af myndigheder eller investorer.

Vi hilste derfor Ændringsforordningen velkommen, idet den med virkning fra 5. juni 2026 indebærer, at forpligtelsen til hurtigst muligt at offentliggøre intern viden ikke vil gælde for intern viden om midlertidige trin i en langvarig proces, men derimod kun de endelige omstændigheder eller den endelige begivenhed. Med Ændringsforordningen sikres dermed også, at markedet får "sikker" information, samtidig med at byrderne for udstederne lettes.

ESMAs konsultationspapir

Ændringsforordningen bemyndiger EU-Kommissionen til blandt andet at vedtage en delegeret retsakt, der skal gøre det muligt for udsteder at fastlægge tidspunktet for, hvornår offentliggørelsespligten i forhold til intern viden i langstrakte processer indtræder, ved at opstille en ikke-udtømmende liste over omstændigheder eller hændelser, der udløser forpligtelsen. ESMA skal udarbejde udkast til disse retsakter til EU-Kommissionen, og til brug for dette arbejde offentliggjorde ESMA den 12. december 2024 et konsultationspapir (ESMA74-1103241886-1086 Consultation Paper on the Draft technical advice concerning MAR and MiFID II SME GM) med forslag til oplistning af sådanne omstændigheder og hændelser ("Konsultationspapiret").

Vurderingen af om, og i givet fald hvornår, en omstændighed udgør intern viden, er i praksis ofte svær, og det er en vurdering, som udstedere skal foretage løbende, ofte under tidspres og med potentielle administrative (og strafferetlige) sanktioner og - endnu vigtigere - eventuelt private investorkrav til følge, hvis vurderingen efterfølgende viser sig forkert. Ændringsforordningens formål, nemlig at gøre dette lettere for udstedere og at skabe større juridisk klarhed, hilser vi derfor velkommen. Desværre ser vi ESMAs Konsultationspapir og udkast til delegeret forordning som i alt fald ét og muligvis to skridt tilbage.

I vores kapitalmarkedsgruppe har vi, med input fra en bred kreds af danske udstedere, afgivet høringssvar til Konsultationspapiret. Vi gennemgår nedenfor nogle af de centrale punkter i Konsultationspapiret og vores høringssvar.

Læs høringssvaret

ESMAs generelle principper ved fastlæggelse af timing for offentliggørelse

ESMA konkluderer indledningsvis, at intern viden i en langstrakt proces skal offentliggøres:

"[…] when there is a degree of certainty regarding the outcome of the process which is sufficient not to mislead investors with information which is still subject to changes."

Dette tidspunkt for offentliggørelsespligten - når der er en tilstrækkelig grad af sikkerhed om resultatet til at en offentliggørelse ikke vildleder markedet - mener vi, går videre end Ændringsforordningen og fremrykker offentliggørelsespunktet, så det ligger tidligere, end hvad Ændringsforordningens ordlyd og hensigterne bag Ændringsforordning giver grundlag for. Ifølge Ændringsforordningen indtræder oplysningspligten, når den langstrakte proces er afsluttet eller de endelige omstændigheder indtrådt. 

Dette synspunkt og fokus på investorerne fremfor udsteder får uheldige konsekvenser for, hvordan ESMA ser på eksemplerne og den oplistning af langstrakte processer, som ESMA fremsætter i Konsultationspapiret. Diskrepansen mellem Ændringsforordningen og ESMAs synspunkt betyder, at der skabes (ny) juridisk usikkerhed for udstederne, ligesom den administrative byrde for udstedere ikke nødvendigvis lettes, da udstedere stadig i mange tilfælde vil skulle gøre brug af udsættelsesadgangen. I forhold til udsættelsesadgangen er det vigtigt at være opmærksom på, at det er udsteders risiko, at betingelserne for at udsætte i en konkret situation er opfyldt, og derfor er det en større beskyttelse af udstederne, at offentliggørelsestidspunktet ligger så sent som muligt. 

Et centralt element i Konsultationspapiret, hvor ESMA efter vores opfattelse har fejlet, eller hvor ESMAs forslag i hvert fald ikke passer til praksis, vedrører transaktioner og anden aftaleindgåelse. Her foreslår ESMA, at offentliggørelsesforpligtelsen indtræder, når de kompetente ledelsesorganer hos parterne har "signed off" på aftalen, efter at "core conditions" er aftalt. Hvad dette nærmere betyder, giver ESMA ikke nogen konkrete bud på. I praksis vil tidspunktet for, hvornår core conditions er godkendt af bestyrelsen, typisk ligge på et tidligere tidspunkt end det, hvor der opstår en juridisk forpligtelse for parterne (eksempelvis underskrivelse af en M&A-aftale), og på et tidspunkt hvor der endnu ikke er sikkerhed for, at en aftale faktisk vil blive indgået. I en forhandlingssituation vil man typisk ikke over for sin modpart bekræfte, at ens bestyrelse har godkendt de grundlæggende vilkår (for eksempel prisen), da det kan svække ens forhandlingsposition. Det kan også føre til en situation, hvor en part føler sig nødsaget til at offentliggøre information om den potentielle aftale eller transaktion, mens den anden part har en anden fortolkning af situationen og måske ikke anser transaktionen eller aftalen for ligeså "sikker". ESMAs foreslåede tidspunkt skaber derfor en situation, der er potentielt vanskelig for udsteder at håndtere i praksis. Det vil efter vores opfattelse være bedre, og i overensstemmelse med Ændringsforordningens ordlyd, hvis offentliggørelsestidspunktet indtræder på det tidspunkt, hvor parterne bliver juridisk forpligtet.

ESMA har foreslået en liste med 36 langstrakte processer og de dertil hørende offentliggørelsestidspunkter. Det er vigtigt at have sig for øje, at denne liste bliver bindende for udstederne. Hvis udsteder er i en situation, der ikke er på listen, skal udsteder forsøge at identificere den situation på listen, der bedst kan sammenlignes med den konkrete situation, som udsteder er i, og anvende samme offentliggørelsestidspunkt. Systemet vil, mener vi, give anledning til mange besværlige overvejelser.

Konsultationspapiret (og som også har fundet vej ind i betragtning 8 i udkastet til delegeret retsakt) indeholder et udsagn fra ESMA om, at "Issuers should always be able to provide a justification regarding the identification of the moment of disclosure in line with the approach adopted in the delegated act and more generally with the obligation to disclose the inside information as soon as possible". Tilsynsmyndigheder kan i dag anmode udsteder om oplysninger omkring en bestemt begivenhed som del af deres almindelige tilsyn. Der er dog afgørende forskel på, at en udsteder, efter en myndigheds henvendelse, skal give oplysninger omkring en bestemt situation, og at udsteder skal retfærdiggøre sine vurderinger. Det helt klare udgangspunkt er, at der gælder et princip om ligefrem bevisbyrde. Det vil sige, at det er myndighederne, der skal bevise, hvis en udsteder har overtrådt sin oplysningsforpligtelse. Ændringsforordningen giver intet grundlag for, at introducere en sådan omvendt bevisbyrde i disse sager. For os at se er dette særdeles problematisk og letter i hvert fald ikke nogen administrative byrder for udsteder, der vil skulle sikre dokumentation for sine vurderinger. 

Vi har i vores høringssvar desuden foreslået blandt andet ændringer til definitionen af langstrakte processer, inklusion af strategiovervejelser og indgåelse af forligsaftaler som langstrakte processer.

Udsættelsesadgangens betingelse om ikke-vildledende

Udsteder kan på eget ansvar i henhold til artikel 17, stk. 4 i MAR udsætte offentliggørelsen af intern viden, forudsat blandt andet at udsættelsen ikke antages at vildlede offentligheden. Denne betingelse præciseres ved Ændringsforordningen derved, at den interne viden fremover ikke må være i modstrid med den seneste offentlige meddelelse eller anden form for kommunikation fra udstederen om samme forhold, som den interne viden vedrører. Konsultationspapiret indeholder også et forslag til en ikke-udtømmende liste over sådanne situationer. Generelt er vi enige med ESMA i deres tilgang her, men man kan dog stille spørgsmålstegn ved, om ESMAs forslag generelt letter noget for udstederne. 

Andres høringssvar peger på nogle af de samme, men også andre, uhensigtsmæssigheder

ESMA har offentliggjort alle modtagne høringssvar til Konsultationspapiret (medmindre en aktør konkret har bedt om at dets høringssvar ikke offentliggøres), og der er i alt offentliggjort 34 høringssvar. De andre aktører, der har afgivet høringssvar, inkluderer de danske organisationer Finans Danmark og Aktive Ejere, udenlandske interesseorganisationer, børser, enkelte andre udenlandske advokatkontorer og repræsentanter for investorer. Vi i Kromann Reumert er det eneste danske advokatfirma, der har afgivet et offentliggjort høringssvar.

Både Deutsche Börse Group og Federation of European Securities Exchanges (FESE) påpeger i deres høringssvar, ligesom os, at ESMAs henvisning til investorhensynet, og til at offentliggørelse skal ske, når der er en sådan sikkerhed omkring den langstrakte proces, at markedet ikke vildledes ved en offentliggørelse, ikke er i overensstemmelse med Ændringsforordningen.

Der er også flere aktører, der er enige med os i, at offentliggørelsestidspunktet i forhold til aftaleindgåelse bør være på det tidspunkt, hvor aftalen indgås, og parterne bliver juridisk forpligtet af aftalen, ligesom også en enkelt anden aktør (Confederation of Sweidsh Entreprise) anfører, at der ikke er grundlag i Ændringsforordningen for at ESMA introducerer krav om, at udstedere skal retfærdiggøre tidspunktet for offentliggørelse af intern viden.   

I nogle af høringssvarene, blandt andet fra svenske og tyske aktører, bliver det også klart, at det er ikke en let opgave for ESMA at definere situationer, der passer til alle medlemslandes corporate-strukturer og praksis og regler. Som vi eksempelvis påpeger i vores høringssvar, passer ESMAs oplæg i forhold til takeovers ikke helt på reglerne og praksis i forhold til danske takeovers, hvilket også, på basis af høringssvarene, gør sig gældende i andre EU-lande. Dette understreger vigtigheden af, at aktører gør opmærksom på uhensigtsmæssigheder i Konsultationspapiret og udkastet til delegeret forordning, for området bliver meget detailreguleret med en liste over 36 situationer, der skal passe til alle europæiske udstedere. 

ESMA angiver i Konsultationspapiret, at profit warnings og earnings forecasts er one-off events. I flere høringssvar fremhæves det, at udarbejdelse af profit warnings, earnings forecasts og guidance ofte sker i langstrakte processer, og at de derfor ikke definitorisk bør anses for at være one-off events, og at udstedere i øvrigt først bør være forpligtet til at offentliggøre, når det relevante ledelsesorgan har godkendt profit warnings etc. Det er også vores erfaring, at justering af guidance ofte sker på grundlag af en længere intern proces og kræver grundig overvejelse om og hvordan en begivenhed påvirker guidance, hvilket vi også har påpeget i vores høringssvar.

En aktør foreslår, hvad angår udsættelsesadgangen, at introducere en safe harbour-bestemmelse i den delegerede retsakt om, at udsteder kan indsætte en disclaimer i selskabsmeddelelser og anden kommunikation til markedet om, at investorerne kun kan forlade sig på information om et bestemt emne i den pågældende meddelelse/kommunikation. Den seneste meddelelse eller anden kommunikation, som udsteder så vil skulle forholde sig til for at vurdere, om udsættelse vil være vildledende, vil være meddelelsen med disclaimer. Dette forslag vil kunne lette de administrative byrder for udsteder i nogen grad.

Næste skridt

ESMA skal aflevere endelig rapport og udkast til delegerede retsakter til EU-Kommissionen senest den 30. april 2025. 

Vi anerkender til fulde den svære opgave, som ESMA er blevet stillet; at definere principper og lister, ganske vist ikke-udtømmende, over situationer på et komplekst område, og som skal passe til alle medlemslandes governancestrukturer, regler og praksis. Vi synes dog, at ESMA på nogle centrale punkter har foreslået en uhensigtsmæssig regulering i Konsultationspapiret, delvis drevet af ESMAs udgangspunkt om investorhensynet frem for hensynet til udstederne.

Hvis den delegerede retsakt vedtages i den form, som ligger i Konsultationspapiret, så vil det ikke indebære den administrative lettelse og juridiske klarhed, som egentlig er formålet med Ændringsforordningen. Og med blandt andet de geopolitiske udfordringer, som Europa står med, er det vigtigt, at EU og myndighederne etablerer regler, som - udover at beskytte relevante interesser, som eksempelvis et velfungerende børsmarked - giver virksomhederne juridisk sikkerhed og færrest mulige byrder. Ændringsforordningen var "to skridt frem" til at nå dette mål. ESMAs oplæg vil, hvis det gennemføres, være mindst ét og muligvis to "skridt tilbage".