Nu er EU’s marginkrav for ikke-clearede OTC-derivater klarlagt – hvilke krav, for hvem og hvornår

Som vi beskrev i vores nyhedsbrev den 22. september 2016 har vedtagelsen og dermed ikrafttrædelsen af den delegerede forordning, der i EU opstiller marginkrav for ikke-clearede OTC-derivater ("Margin-RTS"), været udskudt, men status er nu, at Rådet og Europa Parlamentet har bekræftet, at de ikke har bemærkninger til Margin-RTS'en(herunder tilknyttet Annex), som den foreligger i udkast af 4. oktober 2016. Margin-RTS'en kan derfor nu oversættes og publiceres i EU-Tidende.Vi forventer, at Margin-RTS offentliggøres inden for et par uger og dermed træder i kraft, således at de datoer for implementering, vi oplyser her, vil være gældende.

Der er tale om komplekse regler med mange detaljer, og vi har valgt her at fokusere på hovedprincipperne i Margin-RTS, samt hvad berørte parter skal have implementeret inden for fristerne, særligt 1. marts 2017-fristen.

2. MARGINKRAV 

Margin-RTS'en indfører en pligt for finansielle modparter og ikke-finansielle modparter over clearinggrænseværdien (dvs. "FC'er" og "NFC+'er"), der handler med ikke-clearede OTC-derivater til at beskytte sig mod risikoeksponeringer i derivatmarkedet ved at stille sikkerhed. Løbende sikkerhedsstillelse er allerede i dag flittigt brugt i derivatmarkedet for at mindske modpartsrisiko, men fremover kommer der altså lovgivningsmæssige pligter og rammer herfor. Der bliver således krav om, at omfattede parter udveksler variationsmargin, og at visse parter også udveksler initialmargin.

Bemærk, at pensionskasser, der benytter sig af undtagelsen omkring udskudt clearing i medfør af EMIR's Artikel 89(2), ikke undtages fra marginkravene under Margin-RTS'en og således skal udveksle variationsmargin og potentielt også initialmargin.

2.1 VARIATIONSMARGIN

Variationsmargin skal sikre parterne imod værdiudsving relateret til den til enhver tid opgjorte markedsværdi af de indgåede ikke-clearede OTC-derivataftaler.

2.1.1 DE OMFATTEDE PARTER

Hvornår en modpart omfattes af kravene til at udveksle variationsmargin afhænger af omfanget af ikke-clearede OTC-derivataftaler (for modparten selv eller, hvor relevant, dennes koncern). Det er dog således, at alle FC'er og NFC+'er uanset handelsomfang fra marts 2017 omfattes af pligten. Nedenstående skema illustrerer, hvordan variationsmargin indfases:

Ikrafttræden	Omfanget af ikke-clearede OTC-derivataftaler
Fra en måned efter den endelige ikrafttrædelsesdato	Større end EUR 3.000 milliarder
Fra 1. marts 2017	Alle andre FC'er og NFC+'er

2.2 INITIALMARGIN

Initialmargin skal stilles i forbindelse med indgåelsen af en ikke-clearet OTC-derivataftale og justeres løbende, og dens formål er at sikre en part imod potentielle tab, der kan opstå i en nedlukningssituation i perioden mellem den seneste udveksling af variationsmargin, og indtil OTC-derivataftalerne er erstattet eller deres risici tilsvarende afdækket.

Omfanget af initialmargin kan opgøres på to måder:

1. Via en standardberegningsmodel, der fremgår af Anneks IV til Margin-RTS'en.


2. Via en beregningsmodel som parterne (eller en tredjemand) selv kan lave indenfor fastsatte retningslinjer i Margin-RTS'en.

Initialmargin skal stilles brutto, dvs. at hver af parterne stiller til den anden part, og beløbene kan således ikke modregnes mellem parterne.

For at sikre at den sikkerhed, der udveksles i henhold til initialmargin, kan opretholdes og forblive effektiv i tilfælde af en modparts misligholdelse eller konkurs, skal sikkerheden som udgangspunkt opbevares hos en tredjemand og være uden brugsret.

2.2.1 DE OMFATTEDE PARTER

Den konkrete ikrafttrædelsesdato for den enkelte modparts pligt til at stille initialmargin afhænger af omfanget af ikke-clearede OTC-derivataftaler (for modparten selv eller, hvor relevant, dennes koncern). I modsætning til variationsmargin er det dog ikke alle FC'er og NFC+'er, der vil blive omfattet af pligten.

Nedenstående skema illustrerer, hvordan initialmargin indfases:

Ikrafttræden	Omfanget af ikke-clearede OTC-derivataftaler
Fra en måned efter den endelige ikrafttrædelsesdato	Større end EUR 3.000 milliarder
Fra 1. september 2017	Større end EUR 2.250 milliarder
Fra 1. september 2018	Større end EUR 1.500 milliarder
Fra 1. september 2019	Større end EUR 750 milliarder
Fra 1. september 2020	Større end EUR 8 milliarder

2.2.2 OPGØRELSESMETODE

Til brug for vurderingen af om (og eventuelt hvornår) en part falder ind under initialmargin-kravet, skal man årligt for perioden marts-maj opgøre for sin koncern den samlede gennemsnitlige udestående notionelle bruttoværdi ved månedens slutning for ikke-centralt clearede OTC-derivater - koncernens såkaldte "AANA" (Aggregate (month-end) Average Notional Amount). Metodens grundprincipper kendes fra den opgørelse, der laves ved vurderingen af, hvilken kategori man falder ind under som FC'er ved clearingpligtige derivater.

Koncerninterne transaktioner tæller også med, men dog kun én gang.

For foreninger (UCITS og AIF'er) står det direkte i forordningen, at de opgøres per forening, hvis foreningens aktiver er helt segregeret i tilfælde af konkurs m.v., og der ikke er garanti fra forvalter eller andre.

2.3 HYPPIGHEDEN AF SIKKERHEDSSTILLELSE

Der skal stilles margin inden for samme dag, som beregningen af henholdsvis variations- og/eller initialmarginkravets størrelse foretages (med enkelte særlige undtagelser), og som udgangspunkt baseret på oplysninger fra dagen før, jf. nedenfor. Dette vil for mange i praksis være en væsentlig forkortelse af afviklingen af sikkerhedsstillelse. Ordlyden i den endelige Margin-RTS om, at "The posting counterparty shall provide" er muligvis en mindre opblødning i forhold til det tidligere udkast til RTS, hvor kravet var, at "Variation margins shall be collected" inden for fristen. Det er nok værd at holde øje med, om der kommer nærmere bidrag til denne fortolkning.

Beregningen skal som minimum ske på daglig basis i relation til variationsmargin. For initialmargin skal beregning ske senest den første forretningsdag efter, at (i) en ny ikke-clearet OTC-derivataftale indgås, (ii) en eksisterende ikke-clearet OTC-derivataftale udløber eller medfører betaling eller levering (udover udveksling af margin), (iii) hvor initialmargin er beregnet efter standardmodellen, og kontrakten omkvalificeres på grund af forkortet løbetid, eller (iv) der ikke er sket en beregning i de forudgående 10 forretningsdage.

Beregningsgrundlaget vil blandt andet afhænge af, om parterne befinder sig i samme tidszone.

Hvis der er uenighed om beregningen af margin, skal parterne som minimum stille den del, der er enighed om inden for samme dag, hvor beregningen er foretaget.

2.4 MINIMUM TRANSFER AMOUNT

Med Margin-RTS'en er der mulighed for at aftale et minimumsoverførselsbeløb (minimum transfer amount) på op til EUR 500.000 (eller tilsvarende beløb i anden valuta) for initialmargin og variationsmargin samlet. Derved skal der alene ske en justering af den stillede sikkerhed, såfremt beløbet overstiger det aftalte minimumsoverførselsbeløb (og i så fald skal der stilles sikkerhed for hele beløbet). Denne lovbestemte grænse kan betyde, at mange vil være nødsaget til at ændre deres gældende Credit Support Annex eller tilsvarende sikkerhedsdokument.

Der kan aftales separate minimumsoverførselsbeløb for henholdsvis variationsmargin og initialmargin, dog således at grænsen på EUR 500.000 fortsat ikke samlet overskrides.

3. UNDTAGELSER 

3.1 KONCERNFORBUNDNE SELSKABER

Visse undtagelser gælder til marginkravene. Blandt andet kan koncerninterne ikke-clearede OTC-derivataftaler under visse omstændigheder undtages marginstillelse. Dette gælder både for FC'er, NFC+'er samt for OTC-derivathandler med koncernforbundne modparter beliggende i tredjelande. Hvor koncernforbundne selskaber ligger i forskellige lande, vil fritagelse for marginkrav dog kræve, at der søges om tilladelse hos den relevante myndighed, samt at visse andre krav er opfyldt, herunder at de koncernforbundne parter har velfungerende risikostyringsprocedurer. Under alle omstændigheder træder kravene til marginstillelse mellem koncernforbundne selskaber først i kraft 6 måneder efter Margin-RTS træder i kraft, og der gælder en yderligere udskudt ikrafttræden i forhold til koncernforbundne selskaber beliggende uden for EU.

3.2 UDSKYDELSE AF IKRAFTTRÆDEN FOR VISSE OPTIONER

Endvidere gælder, at visse aktieoptioner (dvs. single-stock equity options eller index options) er undtaget fra marginkrav i tre år efter ikrafttrædelsen af Margin-RTS'en, hvilket er begrundet i ønsket om at undgå regulatorisk arbitrage, idet disse produkter ikke er reguleret i USA.

3.3 UNDTAGELSER FOR VISSE FX-PRODUKTER

Fysisk-afviklede FX forwards, FX swaps og currency swaps kan undtages fra initialmarginkravet, men vil være omfattet af variationsmarginkravet, dog med forskudt ikrafttræden for fysisk-afviklede FX forwards. Fysisk-afviklede FX forwards er undtaget fra variationsmarginkravet indtil det tidligste af 31. december 2018 eller ikrafttrædelsen af den delegerede forordning, der skal udstedes under Artikel 4(2) i Direktiv 65/2014 (MiFID II) for at præcisere, hvad der forstås ved FX forwards med fysisk afvikling. På nuværende tidspunkt er MiFID II's ikrafttræden fastsat til 3. januar 2018.

4. ANVENDELIG SIKKERHED

I henhold til Margin-RTS fastsættes visse krav til de typer af aktiver, der kan stilles som sikkerhed for den beregnede variations- og initialmargin. De aktiver, der kan anvendes, fremgår af Artikel 4 i Margin-RTS. Listen inkluderer for eksempel kontanter og statsobligationer og vil for de fleste derfor næppe i praksis virke begrænsende.

I forhold til initialmargin stilles der også krav om, at der er en vis spredning på de stillede sikkerheder, således at der sikres en vis diversitet i en modparts sikkerhedsportefølje.

4.1 HAIRCUTS 

For at mindske risikoen for at den udvekslede sikkerhed ikke er tilstrækkelig til at dække et marginkrav i tilfælde af uro på de finansielle markeder, etablerer Margin-RTS et krav om, at værdien af den stillede sikkerhed reduceres med haircuts. Dette gælder for alle aktivtyper på nær i nogle tilfælde for kontanter. I det omfang parterne vælger at anvende kontanter, medregnes de til deres fulde pålydende, dvs. uden haircut, dog med undtagelse af kontanter der stilles som initialmargin i en anden valuta, end den der under derivataftalen skal betales i ved nedlukning - her gælder et haircut på 8 %.

I Anneks II til Margin-RTS er oplistet de forskellige haircuts gældende for diverse typer kollateral, herunder baseret på en vurdering af kreditkvalitet, løbetider og valuta.

Disse krav til sikkerheden vil også nødvendiggøre, at mange må revidere gældende sikkerhedsdokumenter eller lave nye.

5. DOKUMENTATIONSKRAV

For de berørte modparter vil der være tale om en forholdsvis omfattende proces, herunder i relation til dokumentændringer. Blandt andet skal følgende være på plads, og mange er sikkert allerede i gang:

1. Til brug for fastsættelsen af hvilke regler, der finder anvendelse og hvornår, kan parterne udveksle information for eksempel ved at udfylde et "Self Disclosure Letter" offentliggjort af ISDA.


2. Modparter skal i forhold til kravet om variationsmargin enten opdatere deres eksisterende sikkerhedsdokumenter, for eksempel et Credit Support Annex (CSA) eller lave en ny CSA eller andet sikkerhedsdokument, specifik for variationsmargin under Margin-RTS. For eksempel har ISDA offentliggjort en ny standard herfor. Margin-RTS oplister krav til, hvad en sådan aftale skal indeholde.


3. Modparter, der bruger ISDAs CSA, kan alternativt vælge at anvende ISDAs "Margin Protocol" og derved opdatere deres CSA'er. Processen er mere kompleks end blot at tiltræde en klassisk ISDA-protokol, da der skal sikres en vis matching, og denne proces vil formentlig kun være relevant for større derivathandlere.


4. For de modparter, der skal stille initialmargin, skal der udarbejdes et sikkerhedsdokument i form af et pant, der sikrer, at kravene omkring sikkerhedstyper, haircuts, tidspunkter for sikkerhedsstillelse og minimumsgrænser overholdes. ISDA har for eksempel udarbejdet et nyt Credit Support Deed til formålet. Parter vil typisk også skulle etablere depotaftaler til opbevaring af denne sikkerhed.


5. Derudover skal omfattede parter have diverse risk management procedurer på plads i overensstemmelse med kravene i Margin-RTS, som oplister forskellige forhold, der skal være dækket. Det er vigtigt at være opmærksom på, at brug af diverse undtagelser forudsætter, at dette er reguleret i virksomhedens procedurer.

Margin-RTS stiller ikke krav om back-loading. Dermed er det frivilligt for modparter, hvorvidt de underlægger eksisterende handler de nye marginkrav. Der kan dog være visse udfordringer for parter, der allerede stiller sikkerhed, hvis de vælger ikke at back-loade, idet det vil stille krav om to forskellige CSA'er - én til at håndtere de gamle handler og én til de nye.

Bemærk også , at berørte parter i EU kan risikere at skulle håndtere, at modparter med forbindelse til lande uden for EU pålægges andre marginkrav. Det er dog forventningen, at der vil ske gensidig anerkendelse med de væsentligste ikke-EU-lande, for eksempel USA, således at det vil være tilstrækkeligt for parterne, at de opfylder EU's regler og ikke også skal opfylde amerikanske margin-regler.

For FC'er og NFC+'er, som ikke er i gang, er det altså ved at være tid for at få fastlagt en proces for at få styr på dokumentationen og interne procedurer, så man er klar fra 1. marts 2017 til udveksling af variationsmargin.