Med markeds­misbrugs­forordningen indføres der en “safe harbour” for markeds­sonderinger

En udsteder, der overvejer en transaktion, f.eks. et udbud af nye aktier, kan have behov for at sondere markedet for at vurdere, om investorerne er interesseret i den påtænkte transaktion. En sådan sondering vil ofte medføre videregivelse af intern viden til investorerne. Med markedsmisbrugsforordningen (MAR) er der indført en "safe harbour" for markedssonderinger, og hvis reglerne følges, kan udsteder og finansielle rådgivere, som agerer på vegne af en udsteder, sikre sig mod anklager om overtrædelse af videregivelsesforbuddet. I dette nyhedsbrev beskriver vi betingelserne for at kunne anvende "safe harbour"-reglerne ved en markedssondering.

SONDERINGER AF MARKEDET

HVAD ER EN MARKEDSSONDERING?
En markedssondering sker, når en udsteder eller en sekundær udbyder af et finansielt instrument (en sælger) eller en person, der handler på disses vegne, kommunikerer eller på anden måde interagerer med en eller flere potentielle investorer. Formålet med kommunikationen er at vurdere investorernes interesse i en transaktion, herunder ved at give oplysninger om størrelse, kurs og struktur samt andre vilkår for transaktionen. Markedssonderinger adskiller sig hermed fra almindelig handel, og kan f.eks. omfatte et første eller andet tilbud om værdipapirer.

I betragtning 32 i indledningen til MAR er markedssonderinger beskrevet som et værktøj for udstedere (og sælgere), hvorved de kan vurdere potentielle investorers synspunkter, øge dialogen med investorerne, samt sikre både at aftaler gennemføres gnidningsløst, og at der sker en tilpasning mellem udsteders, nuværende aktionærers og potentielle nye investorers synspunkter.

Som eksempel på en markedssondering beskrives i betragtning 33, at en sælger af finansielle instrumenter har drøftet en mulig transaktion med en udsteder, og derefter beslutter sig for at vurdere interessen for en transaktion hos potentielle investorer med henblik på at fastlægge vilkårene for en mulig transaktion. Et andet eksempel er, hvor udsteder agter at offentliggøre en udstedelse af gældsbeviser eller en ny kapitalforhøjelse, og derfor henvender sig til nøgleinvestorer og oplyser om vilkår for en mulig transaktion med henblik på at søge investorernes tilkendegivelse om at ville købe gældsbeviser eller tegne nye aktier. Et tredje eksempel kan være, hvor sælger ønsker at sælge en stor mængde værdipapirer på vegne af en investor via en accelereret book-building eller tilsvarende, og derfor undersøger interessen for en sådan transaktion hos andre potentielle investorer.

Markedssonderinger anvendes ofte i praksis, og de nye regler i MAR må derfor hilses velkomne, selvom de kan virke ganske omstændelige. Det er vigtigt at bemærke, at "safe harbour"-reglerne kun gælder for udstedere og for rådgivere (typisk banker), som agerer på vegne af en udsteder.

"SAFE HARBOUR" FOR MARKEDSSONDERINGER
Oplysninger om påtænkte transaktioner, herunder vilkårene herfor, kan – og vil meget ofte – være intern viden. MAR indeholder i artikel 14 et forbud mod uretmæssig videregivelse af intern viden, mens artikel 10 beskriver, at man retmæssigt kan videregive den interne viden, hvis videregivelsen sker som "led i den normale udøvelse af arbejde, erhverv eller funktioner". Det princip var også gældende efter de tidligere regler i værdipapirhandelsloven, men det var efter disse regler usikkert, hvornår en markedssondering kunne anses for at være sket som led i den normale udøvelse af arbejde, erhverv eller funktioner. MAR indfører en "safe harbour" for markedssonderinger – tilsvarende som det kendes fra aktietilbagekøbsreglerne – som en udsteder eller en rådgiver, der agerer på vegne af en udsteder, kan anvende for at sikre sig, at videregivelsen af intern viden anses som retmæssig.

Det vil også være en markedssondering, og "safe harbour"-regimet vil dermed være anvendeligt, når der ved et overtagelsestilbud eller en fusion videregives intern viden, forudsat for det første at denne viden er nødvendig for at gøre det muligt for aktionærerne at danne sig en mening om, hvorvidt de vil acceptere transaktionen, og for det andet at aktionærernes villighed til at udbyde deres værdipapirer "med rimelighed kan siges at være nødvendig" for beslutningen om at fremsætte et overtagelsestilbud eller foretage en fusion. Den situation, der herved sigtes til, er, at f.eks. en tilbudsgiver ønsker et formelt eller uformelt forhåndstilsagn fra visse aktionærer om, at de vil acceptere et overtagelsestilbud, inden det fremsættes offentligt.

BETINGELSERNE FOR AT ANVENDE "SAFE HARBOUR"
For at kunne anvende "safe harbour"-reglerne i MAR skal udsteder (eller den, der agerer på vegne af udsteder) opfylde nogle nærmere bestemte krav. Kravene er fastlagt i MAR's artikel 11 og EU-Kommissionens to forordninger 2016/959 og 2016/960. Der skal etableres interne procedurer for, hvordan en markedssondering skal foregå, og følgende betingelser skal være opfyldt:

1. Forudgående vurdering af, om de oplysninger, der videregives, er intern viden
Inden der gennemføres en markedssondering, skal det nøje overvejes, om markedssonderingen vil medføre videregivelse af intern viden. Denne overvejelse skal gøres hver gang, der under en markedssondering videregives viden, og den skal foretages løbende under markedssonderingen.

2. Standardoplysninger, der skal gives inden videregivelsen af viden om den påtænkte transaktion
Hvad enten udsteder eller dennes rådgiver vurderer, at der vil blive videregivet intern viden eller ej under en markedssondering, skal den pågældende, inden der videregives viden, give de potentielle investorer visse standardoplysninger. Oplysningerne er oplistet i artikel 3 i Kommissionens forordning 2016/960. Oplysningerne skal gives i den i forordningen oplistede rækkefølge og er begrænset hertil.

Hvis der videregives intern viden, skal følgende oplysninger gives til og indhentes fra investorerne, inden selve oplysningerne om transaktionen m.v. kan videregives:

1. En erklæring, der præciserer, at kommunikationen finder sted i forbindelse med en markedssondering.


2. Et samtykke fra investor til optagelse af kommunikationen med udsteder eller dennes rådgiver, hvis denne foregår pr. telefon eller ved lyd- eller billedoptagelse.


3. En bekræftelse fra investor om, at udsteder eller dennes rådgiver videregiver intern viden til en person hos investor, der er bemyndiget til at modtage denne.


4. En erklæring om, at hvis investor samtykker i at modtage markedssonderingen, vil investor modtage oplysninger, som af udsteder eller dennes rådgiver anses for at være intern viden, og at investor, uanset dette, selv skal fastslå, hvorvidt oplysningerne er intern viden.


5. Om muligt et skøn over, hvornår oplysningerne ophører med at være intern viden, og hvilke faktorer der kan ændre på dette skøn. Under alle omstændigheder skal investor oplyses om, hvordan investor vil blive underrettet om ændringer i skønnet


6. En erklæring til investor om, at investor er underlagt forbuddet mod insiderhandel og er forpligtet til at holde den interne viden fortrolig.


7. Et samtykke fra investor til at modtage intern viden.


8. Hvis investor samtykker efter punkt 7, videregives oplysningerne med angivelse af hvilke af disse, udsteder eller dennes rådgiver anser for at være intern viden.
   
   Der skal gives lignende, men færre, oplysninger, hvis udsteder eller dennes rådgiver har vurderet, at der ikke videregives intern viden i forbindelse med markedssonderingen.

3. "Cleansing" af investor, når oplysningerne, der videregives, er intern viden
Når oplysninger, som udsteder eller dennes rådgiver har vurderet er intern viden, efter udsteders eller rådgivers opfattelse ophører med at være intern viden, skal investorerne hurtigst muligt underrettes herom.

Investor er omfattet af forbuddet mod insiderhandel, og vil dermed ikke kunne handle med udsteders finansielle instrumenter så længe de videregivne oplysninger udgør intern viden. Det er derfor som beskrevet ovenfor i punkt 2.5 en betingelse, at udsteder eller dennes rådgiver angiver et skøn for, hvornår oplysningerne efter udsteders eller rådgivers opfattelse ophører med at være intern viden, så investor kan overveje, om investor vil modtage markedssonderingen, og dermed indtil offentliggørelse vil være afskåret fra at handle med udsteders finansielle instrumenter. Investor skal i øvrigt selv tage stilling til, hvorvidt oplysningerne efter investors opfattelse er intern viden.

Dette formelle krav er i praksis ofte af mindre betydning, da særligt professionelle normalt vil opstille "hårde" tidsfrister for, hvor længe de vil være insidere. Internationale investorer vil normalt kun acceptere at være insidere i 24-48 timer, og stiller krav om, at udstederen inden for den frist bringer investor ud af insider-positionen, om nødvendigt ved at foretage en adækvat offentliggørelse til markedet. Dette betyder i praksis, at markedssonderinger, hvor der videregives intern viden, normalt sker meget kort tid før den påtænkte transaktion i øvrigt påtænkes offentliggjort.

4. Registrering af vurdering, standardoplysninger, kommunikationen med investor, "cleansing"-meddelelse og oplysninger om investor
Udsteders eller dennes rådgivers konklusion efter punkt 1 ovenfor samt begrundelserne herfor skal nedfældes på skrift. Der skal føres optegnelser over, hvordan en markedssondering skal foregå og alle de oplysninger, dvs. standardoplysningerne i punkt 2 ovenfor, der videregives til investorerne, og selve kommunikationen med investorerne. Optegnelserne kan være enten en kopi af korrespondancen eller optagelser af telefonsamtaler, skypemøder m.v. eller skriftlige referater, som skal underskrives af investorerne, hvis møderne med investorerne afholdes som fysiske møder. Udsteder eller dennes rådgiver skal også udarbejde en fortegnelse over oplysningerne, der gives ved "cleansing" af investor. Skemaerne for referaterne og optegnelsen over "cleansing"-meddelelsen, der findes som bilag til Kommissionens forordning 2016/959, skal anvendes. Endelig skal der udarbejdes en fortegnelse over hvem, der under markedssonderingen er videregivet oplysninger til, hvornår oplysningerne er givet samt kontaktoplysninger på de potentielle investorer.

Optegnelserne skal udarbejdes – i større eller mindre omfang – for at kunne anvende "safe harbour"-regimet, hvad enten udsteder konkluderer, at en markedssonderingen medfører videregivelse af intern viden eller ej. Betingelsen om udarbejdelse af optegnelser er en beskyttelse af udsteder og dennes rådgiver, som herved kan dokumentere, hvorfor udsteder har konkluderet, at oplysningerne ikke var intern viden, til hvem og hvilke oplysninger der er givet osv.

Fortegnelserne skal opbevares i fem år og udleveres til Finanstilsynet efter anmodning.

Læs med næste gang, hvor vi sætter fokus på pligterne for modtagere af markedssonderinger.

---