Bliv opdateret på MAR: Nyt om safe harbour-regimet ved tilbagekøbsprogrammer og guidelines om udsættelsesadgangen

Tilbagekøbsprogrammer: Finanstilsynet konstaterer væsentlige mangler

Finanstilsynet har gennemført en indledende undersøgelse af 14 C25-selskabers brug af safe harbour-regimet for aktietilbagekøbsprogrammer i henhold til MAR. Finanstilsynet konstaterer, at der er væsentlige mangler i eksekveringen af tilbagekøbsprogrammer.

MAR's safe harbour-regime er betingelser, som - hvis de overholdes - gør, at selskabers tilbagekøb af egne aktier ikke udgør markedsmisbrug. Reglerne er fastsat i MAR artikel 5 og delegeret forordning 2016/1052 og fastsætter en række oplysnings- og rapporteringskrav (formål, maksimum beløb og antal aktier, programperiode og oplysninger om gennemførte handler), kurs- og volumenbegrænsninger samt handels- og markedsbegrænsninger. Flere udstedere vælger, at en bank som lead manager forestår tilbagekøbsprogrammet på udsteders vegne.

Finanstilsynet konstaterer i rapporten, at der var én eller flere fejl i 13 ud af 14 undersøgte tilbagekøbsprogrammer, altså en fejlprocent på 93. Finanstilsynet fremhæver følgende, som udstedere skal være opmærksomme på:

• Safe harbour-regimet gælder ikke for aktier, der tilbagekøbes over-the-counter, det vil sige uden for markedet. For at være omfattet af safe harbour-reglerne, skal aktierne tilbagekøbes på det marked, hvor de er optaget til handel eller handles.
• Alle de undersøgte 14 selskaber havde antaget en lead manager til at forestå programmet på udstedernes vegne. Det er et krav for at være omfattet af safe harbour-reglerne, at aktierne ikke tilbagekøbes til en højere kurs end den højeste kurs på den sidste uafhængige handel og det højeste foreliggende uafhængige købstilbud på markedspladsen, hvor købet gennemføres. I 12 ud af de 14 programmer var disse kursregler ikke overholdt, hvilket ifølge tilsynet skyldes en for lang responstid hos lead manager. Finanstilsynet nævner to eksempler på dette:
  

"Et eksempel på en sådan fejl er, at en lead manager lægger en købsordre på markedet, der matcher højeste bud af uafhængig part og derved overholder kursreglerne i artikel 3, stk. 2, i den delegerede forordning. På et givent tidspunkt ændrer eller sletter den uafhængige part sin købsordre, hvilket forårsager, at lead managers købsordre ikke længere overholder kursreglerne. Er lead managers responstid på denne hændelse ikke hurtigt nok, er det muligt, at en salgsordre vil møde lead managers købsordre, inden denne justeres igen.

Et andet eksempel er, når lead manager indlægger en ordre på markedet umiddelbart efter, at uafhængige parter har slået en handel, som lead manager grundet langsom responstid ikke har taget højde for ved indlæggelse af ordren. Sænker denne uafhængige handel sidst slåede kurs, vil lead managers ordre ikke længere opfylde betingelsen, hvis den bliver mødt, inden lead manager når at slette den."

• Finanstilsynet konstaterer også, at flere tilbagekøb var indlagt i åbne- og lukkeauktioner, hvilket de ikke må være i henhold til safe harbour-reglerne.

Konsekvensen af at betingelserne for at bruge safe harbour-regimet ikke er opfyldt er, at udstedere risikerer, at deres tilbagekøb udgør insiderhandel eller markedsmanipulation. Det er ikke ulovligt at foretage aktietilbagekøb, men udsteder skal være opmærksom på, at tilbagekøbene ikke udgør markedsmisbrug.

Finanstilsynets undersøgelse er en oplagt anledning for udstedere, der enten allerede har et aktietilbagekøbsprogram eller påtænker at etablere et program, som udsteder ønsker skal være omfattet af safe harbour-reglerne, til at tjekke, at betingelserne for at bruge safe harbour-regimet faktisk opfyldes.

Hvis udsteder har antaget en lead manager til programmet, der skal være omfattet af safe harbour-regimet, bør man gennemgå aftalen med lead manager og indskærpe over for lead manager, at lead manager skal sikre opfyldelse af safe harbour-reglerne. Det bør også fremgå af sådanne aftaler, at lead manager påtager sig ansvar over for udsteder for at opfylde safe harbour-reglerne.

Ifølge rapporten forventer Finanstilsynet, at udstederne sætter større fokus på området og får afsat tilstrækkelige ressourcer til at leve op til reglerne. Finanstilsynet forventer desuden at igangsætte en opfølgende analyse i 2021.

Læs Finanstilsynets rapport

Review af MAR-guidelines om udsættelsesadgangen

Den Europæiske Værdipapir og Markedstilsynsmyndighed (ESMA) udsendte den 8. juli 2021 et konsultationspapir om gennemgang af ESMA's guidelines om adgangen til at udsætte offentliggørelsen af intern viden i MAR. Udstedere skal hurtigst muligt offentliggøre intern viden, medmindre offentliggørelsen udsættes. Betingelserne for at udsætte offentliggørelsen er, at:

1. udsteder har en legitim grund til at udsætte, og udsteder kan lide skade, hvis den interne viden offentliggøres
2. udsættelsen ikke kan antages at vildlede markedet
3. den interne viden kan holdes fortrolig.

Børsnoterede kreditinstitutter har en bredere adgang til at bruge udsættelsesadgangen, idet institutterne også kan udsætte offentliggørelsen af intern viden, forudsat de fire betingelser i artikel 17, stk. 5, i MAR er opfyldt.

Kreditinstitutter er underlagt visse kapitalkrav og tilsyn af offentlige myndigheder. Tilsynsmyndigheders beslutninger og godkendelser vedrørende kapitalkrav til kreditinstitutter, der er børsnoterede, kan udgøre intern viden om kreditinstituttet, som det er forpligtet til at offentliggøre i henhold til MAR.

Beslutning om reduktion mv. af kapitalgrundlaget

Et kreditinstituts reduktion, indløsning, tilbagekøb, tilbagebetaling eller call af sit kapitalgrundlag ("own funds") kræver godkendelse af de nationale myndigheder. ESMA anfører i konsultationspapiret, at et kreditinstituts beslutning om at reducere etc. sit kapitalgrundlag sandsynligvis vil udgøre intern viden om udsteder. Hvorvidt beslutningen antages at være kurspåvirkende, vil ifølge ESMA afhænge af faktorer såsom størrelsen af transaktionen, hvem udsteder er, hvor transaktionen skal gennemføres (inden for eller uden for markedet), periode, formål og pris.

Hvis en beslutning om at reducere mv. kapitalgrundlaget udgør intern viden, skal udsteder som udgangspunkt hurtigst muligt offentliggøre beslutningen, medmindre offentliggørelsen kan udsættes. ESMA foreslår i konsultationspapiret, at det vil kunne være en legitim grund til at udsætte offentliggørelsen, at udsteder skal afvente den offentlige myndigheds godkendelse af ændringen i kapitalgrundlaget. For at udsteder kan bruge udsættelsesadgangen, skal de to øvrige betingelser om, at udsættelsen ikke må vildlede markedet, og at informationen skal kunne holdes fortrolig, også være opfyldt. Når godkendelse er opnået, vil udsteder hurtigst muligt skulle offentliggøre beslutningen.

Tilsynsbeslutninger

Nationale myndigheder skal undersøge og evaluere kreditinstitutters strategier, processer og rapporteringsprocedurer, og sådanne inspektioner kan resultere i, at myndigheden påbyder kreditinstituttet at foretage justeringer til eksempelvis dets kapitalgrundlag. En tilsynsmyndigheds beslutning kan udgøre intern viden om kreditinstituttet. Denne interne viden kan opstå allerede, når udsteder modtager udkast til beslutning eller foreløbig indikation fra myndigheden. Processen vil typisk være en dialog mellem tilsynsmyndigheden og udsteder med udveksling(er) af udkast til myndighedsbeslutning, inden den endelige beslutning foreligger.

ESMA foreslår at tilføje yderligere eksempler på legitime grunde til at bruge udsættelsesadgangen, at endelig beslutning fra tilsynsmyndighed endnu ikke foreligger, i den situation hvor udsteder har vurderet, at udkastet til beslutning eller foreløbig indikation udgør intern viden. Når den endelige beslutning foreligger, vil der skulle ske offentliggørelse. 

Søjle 2-kapitalkrav

ESMA foreslår slutteligt guidance på, hvornår søjle 2-krav (P2R) og søjle 2-vejledning (P2G) kan udgøre intern viden om udsteder.

Søjle 2-kravet vil være ikke-offentligt og angå en bestemt kapital. Det vil sige, at de to første betingelser for at udgøre intern viden vil være opfyldt. Søjle 2-krav vil ifølge ESMA med stor sandsynlighed også være kurspåvirkende, idet de tilsynsreaktioner, der følger ved brud på søjle 2-kravet, formentlig vil have en effekt på kreditinstituttets aktiekurs som investorerne vil inddrage i deres investeringsbeslutning. ESMA anfører endvidere, at det også kan være kurspåvirkende information i den situation, hvor kreditinstituttet er komfortable omkring at ville nå dets søjle 2-krav, da investorer også kan anse overkapitalisering som information, der indgår i deres investeringsbeslutning.

Søjle 2-vejledning vil endvidere kunne udgøre intern viden om kreditinstituttet. Søjle 2-vejledning er i modsætning til søjle 2-kravet ikke bindende for kreditinstituttet. Søjle 2-vejledning vil også være ikke-offentlig og tilstrækkelig præcis til at udgøre intern viden. Søjle 2-vejledning vil ifølge ESMA også generelt antages at være kurspåvirkende, men der vil være ekstraordinære tilfælde, hvor informationen ikke er. Ved vurdering af om søjle 2-vejledning er kurspåvirkende, skal kreditinstitutter lægge vægt på hvilken forskel, der er på søjle 2-vejledningen og instituttets nuværende kapitalgrundlag, og hvorvidt der forventes gennemført en kapitalforhøjelse for at nå solvensbehov efter søjle 2-vejledningen og timing for sådan eventuel forhøjelse.

Læs ESMA's konsultationspapir

Fristen for at afgive høringssvar er den 27. august 2021.