Ifølge en nyligt afgivet udtalelse fra ESMA, skal en enhed, som udfører transaktioner baseret på rådgivning modtaget fra en tredjepart, betragtes som at have delegeret investeringsforvaltningsaktiviteter til denne enhed, hvis den enhed, som modtager rådgivningen, ikke udfører sin egen kvalificerede analyse af den modtagne rådgivning før investeringen gennemføres.
Denne sommer afgav ESMA (the European Securities and Market Authority) en udtalelse om investeringsforvaltning i relation til Brexit. Selvom nogle af ESMAs udtalelser skal læses i kontekst af de nuværende politiske diskussioner og Brexit-forhandlinger imellem Storbritannien og resten af EU, indeholder pkt. 40 i udtalelsen vejledning, som potentielt kan få vidtrækkende betydning også inden for EU.
Ifølge ESMA skal de kompetente nationale myndigheder, som f.eks. Finanstilsynet, være særligt opmærksomme på udpegelsen af investeringsrådgivere for at sikre, at delegationsreglerne i EU investeringsforvaltningslovgivningen ikke bliver omgået.
Eksempelvis vil en enhed som (i) en forvalter af alternative investeringsforeninger (FAIF), (ii) et fondsmæglerselskab eller (iii) et investeringsforvaltningsselskab, der modtager investeringsrådgivning fra en tredjepart og træffer investeringsbeslutninger baseret på sådan rådgivning uden at udføre sin egen kvalificerede analyse før gennemførelse af transaktionen, ifølge ESMA anses for at have delegeret investeringsforvaltningsaktiviteter til denne tredjepart. Tredjeparten, der udfører investeringsrådgivningen under disse forhold, vil som følge heraf højst sandsynligt skulle have tilladelse til at udføre investeringsforvaltningsaktiviteter.
Udtalelsens rationale
Det synes forståeligt, at ESMA og de kompetente nationale myndigheder på tværs af EU ikke vil acceptere samarbejdsmodeller, som har til formål at omgå autorisationskravet for enheder, som udfører MiFID (og MiFID II) investeringsaktiviteten porteføljeforvaltning. Da enheder, som ikke udfører anden investeringsserviceaktivitet end investeringsrådgivning, er undtaget fra MiFID II, se artikel 3 (i dansk lovgivning er sådanne investeringsrådgivere underlagt et separat nationalt autorisationssystem) har ESMA ønsket at gøre det muligt for de kompetente nationale myndigheder at tilsidesætte samarbejdsmodeller, hvor den investeringsrådgivning, der leveres af investeringsrådgiveren, bliver godkendt uden en kvalificeret analyse udført af modtageren.
I udtalelsen har ESMA i pkt. 40 introduceret standarden ”egen kvalificerede analyse” uden at specificere eller give eksempler på hvilke foranstaltninger, opfyldelse af denne standard vil kræve.
I Brexit-kontekst er det sandsynligt, at ESMA og EU vil bruge dette som en del af deres bestræbelser på at indføre et materielt krav, der kan forhindre, at britiske investeringsvirksomheder etablerer en autoriseret enhed på kontinentet og derefter delegerer alle eller næsten alle sine regulerede aktiviteter tilbage til Storbritannien gennem modtagelse af investeringsrådgivning.
Antager man, at ESMAs position i pkt. 40 ikke er begrænset til en Brexit-kontekst, men har til formål at virke generelt i national kontekst eller på tværs af grænserne i et fremtidigt EU (f.eks. et EU uden Storbritannien), er det endnu mere usikkert, hvordan standarden ”egen kvalificerede analyse” skal anvendes i praksis.
Praksis og konsekvenser
ESMA nævner, at en formel undersøgelse, hvor den autoriserede enhed kun undersøger, om den foreslåede investering er i strid med investeringsrestriktioner, ikke er nok til at leve op til standarden ”egen kvalificerede analyse”.
Endvidere skal den autoriserede enhed kunne levere klar dokumentation og protokollering af deres kvalificerede analyser af investeringsbeslutninger, hvilket bør fremgå af den autoriserede enheds politikker og forretningsgange.
Antageligt vil en enhed, som modtager investeringsrådgivning, for at opnå fordelene heraf ikke skulle udføre en ligeså detaljeret analyse af den mulige investering som investeringsrådgiveren.
I praksis bør en enhed, som modtager investeringsrådgivning, overveje at tage en eller flere af følgende foranstaltninger for at opfylde standarden om ”egen kvalificerede analyse” udover at sikre, at en foreslået investering ikke er i strid med investeringsrestriktioner:
- Efterprøve de forudsætninger, hvorpå investeringsrådgivningen hviler.
- Analysere den/det forventede risiko/afkast (f.eks. risikovægtet afkast) af den foreslåede investering i forhold til et normaliseret indeks eller et andet passende benchmark for at undersøge, hvorvidt det falder indenfor standardafvigelsen.
- Udføre stikprøvekontrol af den rådgivning, som er modtaget fra en investeringsrådgiver, for at tjekke indholdet af den underlæggende fundamentale investeringsanalyse på et par af de investeringer, der foreslås.
Formentlig er kravet om, at en modtager af investeringsrådgivning udfører ”egen kvalificerede analyse” teknologineutralt. Som følge heraf ser vi ingen grund til, at det ikke skal være muligt at benytte IT-systemer, robotter, kunstig intelligens eller lignende som redskab til at udføre den krævede ”egen kvalificerede analyse”, forudsat at:
- brugen af sådan teknologi er egnet til at udføre en kvalificeret analyse af den modtagne rådgivning henset til de underlæggende finansielle instrumenters særlige karakteristika (om de er likvide, genstand for høj handelsaktivitet og genstand for effektiv prisfastsættelse på de markeder eller handelsfaciliteter, hvor de handles)
- sådan teknologi løbende opdateres for at kunne modsvare markedsudviklingen, trends m.v.
- enhver væsentlig politisk og/eller makroøkonomisk begivenhed (f.eks. en ny finansiel krise, Brexit, afstemninger etc.) skal resultere i suspension af teknologien og manuel behandling af den modtagne rådgivning.
Ved investering i andre typer aktiver eller finansielle instrumenter (f.eks. alternative investeringer) vil det formentlig være nødvendigt, at der udføres en manuel behandling af den modtagne rådgivning.
Det bliver interessant at følge, hvordan markedet og Finanstilsynet (samt de andre kompetente nationale myndigheder på tværs af EU) vil reagere på ESMAs udtalelse, og hvordan standarden ”egen kvalificerede analyse” vil blive anvendt i praksis.
Kromann Reumert har stor erfaring med etablering af fondsmæglerselskaber, så kontakt os, hvis du går med overvejelser herom.
-medium.jpg){kind=logo}
