Den nye markedsmisbrugs­forordning: Udsættelse af offentlig­gørelse af intern viden

De nuværende og kommende regler for adgangen til at udsætte offentliggørelse:



UDSÆTTELSE AF OFFENTLIGGØRELSE AF INTERN VIDEN
En udsteder kan på eget ansvar beslutte at udsætte offentliggørelsen af intern viden, hvis følgende tre betingelser alle er opfyldt:

• Øjeblikkelig offentliggørelse antages at skade udsteders legitime interesser,


• Udsættelse af offentliggørelse antages ikke at vildlede markedet, og


• Udsteder kan sikre, at oplysningerne kan holdes fortroligt.

UDSTEDERS LEGITIME INTERESSER
En udsteder skal kunne begrunde, hvorfor offentliggørelsen af intern viden kan udsættes, dvs. hvorfor udsteder har en legitim interesse i at udsætte offentliggørelsen. Efter markedsmisbrugsforordningen kan situationer, der kan begrunde udsættelse, f.eks. være:

• Igangværende forhandlinger, eller dermed forbundne elementer, når disse forhandlingers resultater eller sædvanlige forløb må antages at blive påvirket af en offentliggørelse. Dette gælder ifølge markedsmisbrugsforordningens præambel 50 især, hvor udsteders økonomiske overlevelsesmulighed er i alvorlig og overhængende fare, uden at denne er under rekonstruktion eller anden insolvensbehandling.


• En beslutning eller kontrakt, der er truffet eller udfærdiget af ét ledelsesorgan, hvor denne skal godkendes af et andet af udsteders ledelsesorganer for at få virkning, forudsat at en offentliggørelse af oplysningerne inden godkendelsen vil kunne medføre, at oplysningerne ikke bedømmes korrekt af markedet.

Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA) har i sit udkast til guidelines oplistet yderligere eksempler på situationer, der kan begrunde en udsættelse af offentliggørelse, nemlig:

• Udvikling af et produkt eller en opfindelse, hvor en øjeblikkelig offentliggørelse vil være til fare for udsteders immaterielle rettigheder. I denne situation vil det i øvrigt være i udstederens interesse hurtigst muligt at ansøge om patent på produktet eller opfindelsen for at beskytte sine IP-rettigheder.


• Overvejelser om køb eller salg af en stor beholdning værdipapirer i et andet selskab. Denne situation adskiller sig ifølge ESMA fra en situation med langvarige forhandlinger, fordi det drejer sig om en beslutning om at købe eller sælge, men hvor forhandlinger herom endnu ikke er indledt.


• En aftale eller transaktion, som udsteder tidligere har offentliggjort, der skal godkendes af en offentlig myndighed for at kunne gennemføres, og hvor en offentliggørelse af betingelserne for godkendelse kan påvirke udsteders mulighed for at opfylde betingelserne og dermed indgå aftalen eller gennemføre transaktionen. Det kan f.eks. være ved M&A-transaktioner, hvor Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen skal godkende en fusion, og kan stille betingelser for godkendelsen.

I vores nyhedsbrev af 17. maj 2016 om intern viden og oplysningspligten beskrev vi, hvordan Securities and Markets Stakeholders Group (SMSG) i forbindelse med høringerne om ESMA's guidelines forsøgte at få indført en udtalelse om, at en begrundelse for udsættelse kunne være, at virksomheden skulle have mulighed for at undersøge konsekvenserne af en væsentlig, uventet begivenhed. I Novo Nordisk-sagen anså Finanstilsynet offentliggørelsen af en FDA-afgørelse i forhold til markedsføring af et lægemiddelprodukt ca. 48 timer efter, at Novo Nordisk have modtaget afgørelsen, for at være sket for sent. Vi vurderer, at den danske praksis om straksoffentliggørelse fortsat vil skulle lægges til grund, og at en udsættelse derfor ikke kan begrundes med, at konsekvenserne af en væsentlig, uventet begivenhed først skal afklares, inden den interne viden offentliggøres. Spørgsmålet er dog uafklaret, og vi forventer, at det er et område, hvor myndighederne vil udfordre udstederne og teste de lovgivningsmæssige grænser, da man har stor fokus på, at der gives hurtig information til markedet.

SMSG udgav desuden den 31. marts 2016 sin anbefaling om ESMA's udkast til guidelines, hvor SMSG bl.a. udtaler, at adgangen til at udsætte offentliggørelsen af intern viden ikke bør fortolkes indskrænkende. Vi er enige i dette udsagn, men EU-Domstolen har i en række afgørelser generelt udtalt, at undtagelser skal fortolkes indskrænkende, og det er derfor langt fra sikkert, at myndighederne og domstolene vil følge dette synspunkt.

VILDLEDELSE AF MARKEDET
Ifølge ESMA's udkast til guidelines kan følgende være eksempler på, at en udsættelse af offentliggørelse vil kunne antages at vildlede offentligheden:

• Den interne viden er indholdsmæssig forskellig fra en tidligere offentliggjort meddelelse fra udsteder, der vedrører samme emne som den interne viden.


• Den interne viden drejer sig om, at udsteders økonomiske målsætning formentlig ikke vil kunne nås, hvor udsteder tidligere har offentliggjort denne målsætning.


• Den interne viden står i modsætning til markedets forventninger, hvor disse forventninger er baseret på signaler, som udsteder tidligere har udsendt, f.eks. udtalelser af selskabets ledelse i et interview.