Den nye markedsmisbrugs-forordning og realitetsgrundsætningen

Fra den 3. juli 2016 gælder de nye EU regler om markedsmisbrug i dansk ret. Markedsmisbrugsforordningen (MAR) afløser de gældende regler i værdipapirhandelsloven om oplysningsforpligtelser for udstedere af børsnoterede værdipapirer. Et væsentligt spørgsmål i den forbindelse er, hvad regelskiftet vil betyde for den ”realitetsgrundsætning”, som man kender og anvender i dansk børsret i dag.

 



Kapitalmarkedet vil i den kommende tid undergå en grundlæggende reguleringsmæssig forandring.

Ændringerne, som både er strukturelle og indholdsmæssige, er de mest omfattende på området siden børsreformen i 1995 (”Børsreform II”) og omtales derfor ofte ”Børsreform III”. For en gennemgang af de overordnede ændringer henvises til LETTs nyhed om MAR mv.

Meget vil være ”business as usual” efter børsreformen. Dog vil der på enkelte områder være ændringer, der vil udfordre de nuværende tanke- og arbejdsgange for udstederne og andre aktører på børsmarkedet.

Et centralt emne i den forbindelse er reguleringen og fortolkningen af udstedernes oplysningsforpligtelser efter markedsmisbrugsforordningen (MAR), herunder hvorvidt den eksisterende danske praksis baseret på ”realitetsgrundsætningen” vil kunne opretholdes efter den 3. juli i år.


Realitetsgrundsætningen i dansk ret

De gældende regler om udstedernes oplysningsforpligtelse følger af værdipapirhandelslovens (VPHL) § 27, stk. 1, hvorefter en udsteder er forpligtet til ”hurtigst muligt” at offentliggøre intern viden, der direkte vedrører udstederens virksomhed. Begrebet ”intern viden” er defineret i VPHL § 34, stk. 2, og indebærer, at den pågældende viden skal indeholde ”specifikke oplysninger” og at en offentliggørelse af sådanne oplysninger mærkbart vil kunne påvirke kursen på de pågældende værdipapirer.

Offentliggørelse skal ifølge § 27, stk. 1, ske ”umiddelbart efter, at de pågældende forhold foreligger eller den pågældende begivenhed er indtrådt, selv om forholdet eller begivenheden endnu ikke er formaliseret”.

Denne formulering – i kombination med bestemmelsens forarbejder – udgør grundlaget for den gældende danske praksis, hvorefter offentliggørelse af intern viden først skal ske, når det pågældende forhold, som den interne viden angår, må anses for at være en realitet.

Realitetsgrundsætningen” indebærer, at eksempelvis tidlige drøftelser om større transaktioner, mulige ændringer af virksomheden eller andre afgørende tiltag, som endnu ikke er endeligt besluttet, og som på et senere tidspunkt derfor kan føre til enten en konkret beslutning om at gennemføre ændringerne mv. eller at de pågældende ændringer mv. droppes, ikke skal offentliggøres i henhold til § 27. En ”pro forma” udskydelse af selve den formelle beslutning, med det formål at omgå oplysningsforpligtelsen, kan dog ikke begrunde en udsættelse af offentliggørelsen, hvis beslutningen de facto er truffet, jf. formuleringen ”selv om forholdet eller begivenheden endnu ikke er formaliseret”.

Selvom oplysningsforpligtelsen er indtrådt, fordi der antages at foreligge ”intern viden”, og den interne viden vedrører et forhold eller en begivenhed, der må anses for at være en realitet, kan offentliggørelsen dog udsættes på udsteders eget ansvar, såfremt en række betingelser er opfyldt. Adgangen til lovlig udsættelse kræver dels, at udsættelsen er begrundet i et hensyn til udsteders berettigede interesser, dels, at en udsættelse ikke vil kunne vildlede markedet, og endelig, at den interne viden kan holdes fortrolig. Hvis fortroligheden ikke længere kan opretholdes, for eksempel som følge af videregivelse eller lækage af den interne viden, skal udsteder offentliggøre den interne viden til markedet.


Intern viden og udstederes oplysningsforpligtelser efter MAR

Begrebet intern viden, som det kendes fra VPHL, videreføres uændret i MAR. Der er som noget nyt tilføjet en bestemmelse om, at midlertidige skridt i en langstrakt proces anses som intern viden, hvis det enkelte skridt i sig selv opfylder betingelserne i MAR for at være intern viden.

Udsteder vil efter MAR fortsat være forpligtet til at offentliggøre intern viden, når denne viden må antages at have en kurspåvirkende karakter og i øvrigt er tilstrækkelig specifik. Muligheden for på eget ansvar at udsætte offentliggørelsen af intern viden, når visse betingelser er opfyldt, videreføres også.

På nuværende tidspunkt – kort tid før MAR skal anvendes – er det imidlertid fortsat uklart, hvilken rækkevidde reglerne om udsættelse vil få med det nye regime, idet MAR’s rammer, herunder reglerne om udsættelsesadgangen, skal udfyldes med gennemførelsesregler og retningslinjer, der udstedes af EU Kommissionen og Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA). ESMA har på nuværende tidspunkt alene udsendt et høringsudkast til regningslinjer vedrørende blandt andet adgangen til udsættelse af offentliggørelse af intern viden. Høringsfristen udløb den 31. marts 2016, og de endelige retningslinjer forventes ikke at foreligge før omkring den 3. juli 2016, hvor MAR får virkning. Udstederne står derved i den situation, at de fortsat ikke har overblik over den detailregulering, som finder anvendelse fra den 3. juli 2016.


Realitetsgrundsætningen efter MAR?

Selvom de gældende regler i VPHL § 27 mfl. er baseret på et EU direktiv, nemlig markedsmisbrugsdirektivet fra 2003 (MAD), har der i praksis hidtil været væsentlige forskelle i de enkelte medlemslandes gennemførelse og fortolkning af direktivet i national ret. Den i Danmark anvendte realitetsgrundsætning er således ikke en praksis, der anerkendes i alle de andre EU lande.

Når MAR får direkte virkning i dansk ret, vil det blandt andet betyde, at den gældende danske praksis – realitetsgrundsætningen – må genovervejes i lyset af det nye regelgrundlag. Henvisninger til praksis baseret på tidligere danske love og forarbejder vil næppe have megen værdi ved fortolkningen af MAR.

Det er efter vores opfattelse vanskeligt at finde støtte i MAR for en fortsat fastholdelse af realitetsgrundsætningen. Det indebærer, at udstederne vil skulle forholde sig til en mulig oplysningsforpligtelse på et tidspunkt, der antagelig vil være tidligere end det tidspunkt, der i dag gælder efter realitetsgrundsætningen, og at oplysningsforpligtelsen derfor fremadrettet kan indtræde tidligere end efter hidtidig dansk praksis. Henset til, at der efter MAR fortsat vil være adgang til at udsætte offentliggørelse af intern viden på udsteders eget ansvar, når visse betingelser er opfyldte, vil oplysningstidspunktet formentligt i mange tilfælde være ”business as usual”.

Der er dog særligt to grunde til, at udstedere allerede nu skal være ekstra opmærksomme på den kommende ændring af grundlaget for oplysningsforpligtelsen:

Dels er det som nævnt endnu uafklaret, hvor langt udsættelsesadgangen vil række. Afklaring heraf afventer fortsat de endelige retningslinjer fra ESMA. Det foreliggende udkast til retningslinjer kan fortolkes som en indsnævring af denne adgang, hvilket i givet fald vil kunne få vidtrækkende konsekvenser for udstederne.

Dels indebærer de nye regler, at udstedere skal udarbejde en redegørelse om baggrunden for udsættelsen, hver gang udsættelsesadgangen benyttes. Redegørelsen skal efter de danske regler, der supplerer MAR, kun indsendes til Finanstilsynet på tilsynets anmodning herom, men skal altså udarbejdes på det tidspunkt, hvor det besluttes at udsætte offentliggørelsen. Derudover skal Finanstilsynet orienteres om, at udsættelsesadgangen har været anvendt, når udsteder til sin tid offentliggør den interne viden.

Selvom MAR således i det væsentlige viderefører de nugældende regler, vil de nye regler kræve en række ændringer af de interne tanke- og arbejdsgange hos udstederne i forbindelse med håndteringen af intern viden, fastlæggelsen af tidspunktet for oplysningsforpligtelsens indtræden og udarbejdelse af redegørelser, når udsættelsesadgangen benyttes.

Ovenstående kan ikke erstatte juridisk rådgivning.

 



 

---